————广东卓建 易早兰
《中华人民共和国证券法》（简称“《证券法》”）于1999年7月1日起施行，曾于2004年启动第一次全面修订，修订后的《证券法》自2006年1月1日起适用至今。这一次，自2015年开始、历时4年半新的《证券法》第二次全面修订工作终于完成，于2019年12月28日经由全国人大常委会审议通过颁布，并即将于2020年3月1日起施行。
新《证券法》的颁布，意义重大，对资本市场证券发行注册制度开启、信息披露制度、投资者保护制度、多层次资本市场体系建设等多项基础性制度进行了重大改革和完善。本文仅就新《证券法》对私募投资基金可能产生的影响进行探讨。
1.新《证券法》首提“资产管理产品”，私募产品被纳入证券产品品类。
新《证券法》第二条规定第三款规定：“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”这是中国首次在狭义法律层面对资产管理产品概念予以认可和使用。
资产管理产品在中国金融实践中由来已久，并且近几年来发展迅速，中国证券基金业协会公开数据统计，截至2019年3月31日，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约51.40万亿元。但监管机构却一直没有对资产管理产品给予法律上的认可和定义。2018年4月28日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局才首次在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管意见》”）中对资产管理产品进行了定义：“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。”“资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。”
“资产管理产品”概念的入法，意味着私募投资基金同时也被纳入《证券法》的监管范畴，并被视为证券产品的一个分类，这为建立统一的证券发行、交易、监管体系提供了法律依据，是一个质的飞跃，代表着私募投资基金以崭新的身份站上了金融发展史的历史舞台。
私募投资基金的发行、募集、交易及退出，将全方位被嵌入新《证券法》的监管范畴予以重新审视和管控，对私募投资基金的管理理念和运营将产生深远影响。并且，在管理方面，将由国务院出台具体管理办法进行指导，这在管理机构归口上直接提升了一个级别，表明私募投资基金更加被社会所广泛认可，社会地位得到显著提升。
2.私募投资基金交易场所和范围扩大
新《证券法》增加了第三十七条第二款，该条款规定：“非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。”
按照该规定，意味着私募投资基金的交易场所，由原来仅能在场外市场予以交易和转让，扩大至还可以在场内交易场所进行，扩大了私募投资基金的二级交易市场。众所周知，鉴于私募投资基金的购买门槛和风险相较于公开发行证券更高，私密性程度更高，购买场所和方式受到较大限制，导致其退出方式和渠道相对单一、死板。新《证券法》允许私募投资基金可在证交所和国务院批准、设立的标准场所予以转让，无疑将激活私募投资基金转让和交易的二级市场，间接对私募投资基金的发行与募集带去活跃度和热度，对激活民间投资活力具有重要意义。
新《证券法》的颁布，给私募投资基金二级市场场内交易扫除了法律障碍，扩展了私募投资资金退出渠道，但是，具体的交易程序和机制，还有待国务院等监管机构作出进一步的配套业务规则。
3.私募投资基金短期内会面临募集压力，长期利好头部私募投资基金
新《证券法》增加了第六章“投资者保护”专章，总计八条（第八十八条——九十五条），史无前例的加大了对投资者的保护力度，要求证券服务机构必须了解投资者资产状况、购买能力和风险承受能力；区分普通投资者和专业投资者，并予以区别对待和针对性权益保护；规定投资者资质需与投资产品风险适配；建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度等等。
新《证券法》对证券发行和销售有了更加严苛的流程及制度安排，第八十九条先是对金融机构苛加了举证责任倒置：“普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。”第一百六十三条又对中介服务机构施以“过错推定责任”制：“证券服务机构……其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”从法律层面压实了中介机构市场“看门人”的法律职责，调动了证券市场第三方机构的监督职能。
毫无疑问，这些制度安排，是给金融机构戴上了孙悟空的“紧箍咒”。金融机构需要分级设计私募投资基金，单个产品的可销售范围又面临缩减，短期内势必会较大程度影响私募投资基金募集量，增加私募投资基金募集难度。
但长期来看，正是因为新《证券法》增加投资者保护机构代表诉讼等基础制度保障，对证券投资提高了监管门槛和要求，将倒逼私募基金行业实行改革，私募资金原来的产品质量良莠不齐、多层嵌套、资金错配的发展乱象将得到有力遏制，行业发展环境得以肃清，这将更加有利于形成“良币驱逐劣币”的私募基金发展局面，合规运营、内控完善、产品过硬的头部私募投资基金将更能脱颖而出，赢得投资者的青睐。
4.有利于长期资金进入私募投资基金，引导私募投资基金更加理性发展
中国私募基金投资主体“散户化”的问题，一直困扰着中国私募基金行业的发展。个人投资者比例过高，导致投资群体的专业性、风险性等综合素质受到影响。在面临投资损失情况时，个人投资者往往比机构投资者、比长期投资更加难以理性看待问题，抗风险能力弱，影响私募投资基金行业健康而持续发展。私募基金行业如果想要丰富行业投资主体，优化资金配置结构，取得更加优质的发展，需要引进更多的专业投资者，尤其是规模可观、投资更加理性的长期资金（养老金、理财资金、慈善基金和保险资金）入驻。而长期资金最为青睐的就是法治化、规范化、合规性高的投资市场。
新《证券法》紧跟时代变化背景，在增加投资者保护制度安排之外，又大幅度全面修订了第十三章“法律责任”，提高了所有违法违规证券交易行为的惩罚力度，调整后的新《证券法》明确：1、对相关证券违法行为，有违法所得的，规定没收违法所得；2、大度提高行政罚款额度。按照违法所得计算罚款幅度的，处罚标准由原来的一至五倍，提高到一至十倍；实行定额罚的，由原来规定的三十万元至六十万元，分别提高到最高二百万元至二千万元（如欺诈发行行为），以及一百万元至一千万元（如虚假陈述、操纵市场行为）、五十万元至五百万元（如内幕交易行为）等。
其中，以第一百八十条（变相公开发行证券）、第一百八十三条（变相公开销售证券）、第一百九十八条（违反投资者适当性管理）的罚则与与私募投资基金关联最为密切。
新《证券法》对违法违规行为的惩罚力度的显著提高，可以极大程度减少市场主体对冒险非法获利的违法犯罪行为，打击行业歪风邪气，有利于行业整体环境的提升，从而为专业投资者、尤其是长期资金的入市提供制度保障，真正实现长期资金与长期资产的匹配，利好私募基金行业繁荣发展。
综上，新《证券法》的颁布，加剧了私募投资资金行业内部市场主体、市场产品之间的竞争，优化了行业发展环境，在私募基金发行、销售和退出环节都给予了流程控制和制度保障，虽然短期内会令私募行业面临调整和规模压缩的压力，但在发展质量上是重大利好，私募行业将迎来一个更加理性而健康、持续而稳健的发展时期。
本文作者：广东卓建 易早兰
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